《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的信息都没(méi)有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，202无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方2年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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