分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēngm是什么意思性取向)，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水m是什么意思性取向平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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