来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。m6螺丝标准尺寸是多少，m6螺丝规格尺寸不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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