平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(y2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单íng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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