核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证5德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么0为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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