核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶撒贝宁个人资料简历(jiē)段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有撒贝宁个人资料简历分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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