来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素(sù作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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