《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市)反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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