文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-2结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少13万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少