文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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