文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货(huò)币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班g>幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班>

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。