文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也(yě)主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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