文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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