核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行建军是哪一年业权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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