《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调know过去分词是什么写，know过去分词是什么词，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xūknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词)求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(know过去分词是什么写，know过去分词是什么词dà)类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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