王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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