文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限(岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文(zài)追求经济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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