《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗)消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确定410开头的身份证是哪里的？ 410开头的身份证号码是河南省吗其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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