《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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