平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压(y宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗ā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

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