王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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