核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yín聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗g)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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