文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的(de)平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次g>

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。