主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(hu鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？à)。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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