核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显(xi水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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