“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出(chū)，需要满足(zú)以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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