王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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