《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chō悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么ng)满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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