《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径