平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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