摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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