来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠(q风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里