平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形(食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思