文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债(zhài)ln的公式大全，ln4-ln2等于多少事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhīln的公式大全，ln4-ln2等于多少)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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