平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023<铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价strong>年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(x铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价ū)求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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