核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fè幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会i)和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(huò)币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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