平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国耐克品牌和乔丹品牌是什么关系(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　耐克品牌和乔丹品牌是什么关系src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(耐克品牌和乔丹品牌是什么关系de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力(lì)可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

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