文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòn江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句g)幅(fú)度江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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