《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(du350开头的身份证是哪里的ì)现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(n350开头的身份证是哪里的éng)否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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