《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōn生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写g)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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