分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑(d没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩uì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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