《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增(zēng新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗)人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实(shí)物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关新郎自己睡过的床能当婚床吗，结婚前老公自己睡的床要换吗注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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