《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jī耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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