核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的(de)统(ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗iǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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