来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实write的过去分词怎么用，write的过去分词英语体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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