文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对(爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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