主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。造梦西游3宠物技能几级领悟分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-5造梦西游3宠物技能几级领悟0个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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