“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入(rù)地(dì)块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务(wù)是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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