王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句lt="【随笔】是谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报(bào)告。

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