核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有(我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子yǒu)日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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